วิถีแห่งคุณค่า
วิถีแห่ง วอเร็น บัฟเฟตต์
วิถีแห่งคุณค่า
วิถีแห่ง วอเร็น บัฟเฟตต์
ส่วนขยายจากหนังสือ วิถีแห่งคุณค่า วิถีแห่ง วอเร็น บัฟเฟตต์ : The Warren Buffett Way เพื่อให้ผู้อ่านเข้าใจเนื้อหามากขึ้น และนำไปใช้งานได้จริงมากขึ้น
สามารถกดเลือกหัวข้อที่ต้องการเพื่อกระโดดข้ามไปอ่านแบบเร็วๆ ได้เลยครับ
จุดที่ 1 | หน้า 133 หมายเหตุ 11
ตัวอย่างการประเมินมูลค่าหุ้น บริษัท Washington Post
บริษัทนี้นับเป็นหนึ่งในบริษัทแรกๆ ที่บัฟเฟตต์ได้รู้จักและมีส่วนร่วมตั้งแต่ยังเด็ก แฟนพันธุ์แท้บัฟเฟตต์จะรู้ว่าในตอนที่เขายังเด็กนั้นเคยทำงานรับส่งหนังสือพิมพ์ให้กับ Washington Post และครอบครัวของบัฟเฟตต์เองก็ทำงานที่เกี่ยวข้องกับธุรกิจสิ่งพิมพ์หลายคน บัฟเฟตต์จึงมีความชื่นชอบในธุรกิจกลุ่มนี้เป็นพิเศษ
ในการประเมินมูลค่าหุ้นตั้งแต่หน้า 132 เนื้อหายังคงพูดการประเมินมูลค่าหุ้นด้วยวิธี DCF แบบเบื้องต้นอยู่ คือการนำกำไรสุทธิไปหารด้วยอัตราดอกเบี้ยคิดลด จะได้ตัวเลขมูลค่ากิจการอยู่ที่ 196 ล้านเหรียญ ที่หาได้จากการนำกำไรสุทธิ 13.3 ล้านเหรียญ หารด้วยอัตราดอกเบี้ยคิดลด 6.81% (ในที่นี้ใช้ดอกเบี้ยพันธบัตรสหรัฐอายุ 10 ปี)
********
แต่ในหน้า 133 ผู้เขียนได้ให้สมมติฐานเพิ่มเติม 2 อย่างคือ
1) เราคาดการณ์ว่า Washington Post มีความสามารถที่จะขึ้นราคาได้ 3 เปอร์เซ็นต์ ดังนั้นมูลค่าของบริษัทจึงใกล้เคียงกับ 350 ล้านเหรียญ
ในข้อนี้ การที่มูลค่ากิจการเปลี่ยนเป็น 350 ล้านเหรียญ ก็เพราะสมมติฐานที่ว่า Washington Post สามารถปรับขึ้นราคาสินค้าได้ปีละ 3% เนื่องจากมีความผูกขาดในกลุ่มลูกค้าพอสมควร การขึ้นราคาปีละ 3% จึงเป็นการลดผลกระทบจากเงินเฟ้อออกไป ดังนั้นอัตราดอกเบี้ยพันธบัตร 6.81% ที่ใช้คิดลด จึงถูกหักการเติบโต (การขึ้นราคา) ออกไป 3% เหลือ 3.81% เมื่อนำกำไรสุทธิ 13.3 ล้านเหรียญไปหารด้วยอัตราคิดลด 3.81% จะได้เป็นมูลค่ากิจการที่ประมาณ 350 ล้านเหรียญ
********
2) บัฟเฟตต์ยังรู้อีกว่า อัตรากำไรก่อนหักภาษีของบริษัทในขณะนั้นอยู่ที่ 10 เปอร์เซ็นต์ ซึ่งต่ำกว่าค่าเฉลี่ยย้อนหลังที่อยู่ประมาณ 15 เปอร์เซ็นต์ โดยเขารู้ว่า แคทเธอรีน เกรแฮม กำลังทำงานอย่างหนักเพื่อจะทำให้อัตรากำไรนี้กลับมาอยู่ในระดับเดิมให้ได้ มูลค่าของบริษัทจะถูกปรับเพิ่มขึ้นอีกทันที 135 ล้านเหรียญ ส่งผลให้มูลค่าโดยรวมทั้งหมดจะถูกปรับไปอยู่ที่ 485 ล้านเหรียญ
ความหมายง่ายๆ ก็คือ บัฟเฟตต์เชื่อว่าอัตรากำไรก่อนภาษีที่ตอนนี้อยู่ประมาณ 10% จะสามารถเพิ่มขึ้นเป็น 15% ได้ภายใต้การบริหารของทีมงานชุดปัจจุบัน และเมื่ออัตรากำไรก่อนภาษีเพิ่ม กำไรสุทธิก็จะเพิ่มด้วย และส่งผลให้มูลค่ากิจการที่ประเมินได้เพิ่มสูงขึ้น
แต่ข้อนี้ซับซ้อนขึ้นมาอีกหน่อย เพราะผู้เขียนบอกว่า “อัตรากำไรก่อนภาษี” ขณะนั้นอยู่ที่ 10% ในขณะที่ในหนังสือบอกแค่เพียงตัวเลขของ “กำไรสุทธิ” นั่นแปลว่าเราไม่รู้เลยว่ากำไรก่อนภาษีของ Washington Post ในปี 1972 จริงๆ อยู่ที่เท่าไหร่ และเราก็ไม่รู้ด้วยว่า “อัตราภาษี” ที่บริษัทต้องเสียนั้นอยู่ที่กี่เปอร์เซ็นต์ ถ้าไม่รู้อัตราภาษี ก็จะไม่รู้ว่ากำไรสุทธิภายใต้สมมติฐานข้อนี้จะเพิ่มขึ้นมาเป็นเท่าไหร่ สิ่งที่เราต้องหาข้อมูลเพิ่มเติมก็คือ รายได้ของบริษัท (เพื่อเอามาคูณด้วยอัตรากำไรก่อนภาษี) และอัตราภาษีในปี 1972 (เพื่อเอามาหากำไรสุทธิ)
และรูปที่ 1.1 นี้คือผลประกอบการ Washington Post ในปี 1973 ครับ
รูปที่ 1.1 งบการเงินของ Washington Post ประจำปี 1973
จากงบการเงินนี้ จะเห็นได้ว่า “รายได้” ของบริษัทในปี 1973 อยู่ที่ 247 ล้านเหรียญ
คราวนี้เราจะมาหา “อัตราภาษี” กันต่อ ในงบการเงินนี้ไม่ได้เขียนถึงภาษีที่บริษัทต้องจ่ายโดยตรง แต่เราสามารถหาภาษีได้ จากการนำกำไรก่อนภาษี (อยู่ในบรรทัดชื่อ Income before income taxes and extraordinary item) มาลบด้วยกำไรสุทธิ (อยู่ในบรรทัดชื่อ Net income) จะเท่ากับ 26.55 – 13.33 = 13.22 ล้านเหรียญ นี่คือภาษีที่ต้องจ่ายในปี 1973
เท่ากับว่า บริษัท Washington Post มีอัตราการเสียภาษีในช่วงปีดังกล่าวถึงประมาณ 50% เลยทีเดียว (ใครอยากดูอัตราภาษีนิติบุคคลของสหรัฐอเมริกาในอดีต ดูได้ที่ https://taxfoundation.org/historical-corporate-tax-rates-brackets/)
คราวนี้เรามาหามูลค่ากิจการกันต่อครับ เริ่มจากการนำรายได้ 247 ล้านเหรียญ มาคูณด้วยสมมติฐานของ “อัตรากำไรก่อนภาษี” ที่ 15% จะได้ตัวเลขกำไรก่อนภาษีอยู่ที่ 37 ล้านเหรียญ
จากนั้น นำกำไรก่อนภาษี 37 ล้านเหรียญ มาคูณด้วยอัตราภาษี 50% เบ็ดเสร็จแล้วกำไรสุทธิภายใต้สมมติฐานใหม่นี้จะอยู่ที่ 18.5 ล้านเหรียญ และเมื่อนำกำไรสุทธิไปหารด้วยอัตราคิดลดที่ 3.81% จะได้มูลค่ากิจการเหมือนกับเนื้อหาที่เขียนไว้ในหนังสือ คืออยู่ที่ 485 ล้านเหรียญ
จุดที่ 2 | หน้า 155 หมายเหตุ 14
ตัวอย่างการประเมินมูลค่าหุ้น บริษัท Capital Cities และ ABC
ในจุดนี้เป็นสมมติฐานการประเมินมูลค่าหุ้นของ Capital Cities และ ABC หลังจากควบรวมกิจการกันว่าจะมีมูลค่าประมาณเท่าไหร่ ซึ่งจุดนี้ผู้เขียนได้อิงกับสมมติฐานหนึ่งว่า ภายใต้การบริหารของ จอห์น เมอร์ฟี่ ที่เป็นซีอีโอในขณะนั้น จะสามารถทำให้อัตรากำไรจากการดำเนินงาน (operating margin) ของบริษัท ABC เพิ่มขึ้นจาก 11% เป็น 15% ได้ และจะส่งผลให้กำไรสุทธิรวมของทั้งกิจการเพิ่มขึ้นมาอีก 125 ล้านเหรียญ กลายเป็นกำไรสุทธิ 325 ล้านเหรียญ
ในหมายเหตุ 14 ที่เขียนไว้ว่า “หาได้จากการนำกำไรจากการดำเนินงาน 320 ล้านเหรียญ (ในบรรทัดด้านบน) มาหารด้วย 11% (อัตรากำไรจากการดำเนินงานของบริษัท ABC) จะได้ตัวเลขรายได้อยู่ที่ประมาณ 2,910 ล้านเหรียญ” แท้จริงแล้วก็ไม่ถูกเสียทีเดียว เพราะกำไร 320 ล้านเหรียญนั้นไม่ใช่กำไรจากการดำเนินงาน (operating income) แต่มันคือกำไรสุทธิหลังจากหักค่าเสื่อมและค่าใช้จ่ายในการลงทุนในสินทรัพย์ไปแล้ว
ดังนั้น การจะหาได้ว่ากำไรสุทธิของบริษัท ABC ที่เพิ่มขึ้นมา 125 ล้านเหรียญที่เพิ่มขึ้นมานั้นโผล่มาจากไหน ข้อมูลที่เราจำเป็นต้องรู้ก็คือ
– รายได้ของ ABC ในปี 1984
– ค่าใช้จ่ายด้านดอกเบี้ยและภาษีเงินได้ เพราะกำไรจากการดำเนินงานคือกำไรที่ยังไม่ได้หักเรื่องดอกเบี้ยและภาษี
ในส่วนของรายได้ปี 1984 เนื่องจากในหนังสือไม่ได้บอกข้อมูลไว้ เราจึงค้นหาข้อมูลเพิ่มเติม จนพบว่าเมื่อปี 1984 นั้น ABC มีรายได้อยู่ที่ประมาณ 3,710 ล้านเหรียญ ดูได้จากรูปที่ 2.1
รูปที่ 2.1 ตัวเลขผลประกอบการของ ABC จากหนังสือพิมพ์ New York Times
แต่สำหรับค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยและภาษีเงินได้ เราได้ลองค้นหาแล้วก็แต่ยังไม่พบข้อมูลที่ละเอียดมากพอเท่าไหร่ เพราะค่าใช้จ่ายนี้จะพบข้อมูลได้ก็เฉพาะแต่ในรายงานประจำปีของบริษัท ซึ่งรายงานประจำปีของบริษัท ABC นั้นไม่มีของปี 1984 หรือปีใกล้เคียงเผยแพร่ไว้ในอินเทอร์เน็ตเลย ทำให้เราไม่อาจประเมินอย่างถูกต้องแม่นยำได้ว่ากำไรสุทธิที่เพิ่มขึ้นมา 125 ล้านเหรียญมีที่มาที่ไปอย่างไรบ้าง สิ่งเดียวที่เรารู้คือ การที่อัตรากำไรจากการดำเนินงานเพิ่มขึ้น จะส่งผลให้กำไรสุทธิเพิ่ม และทำให้มูลค่าหุ้นที่ประเมินได้สูงขึ้นเช่นกัน
ในการนำไปใช้งานจริง เราขอแนะนำให้ผู้อ่านมองหาเหตุและปัจจัยที่ส่งผลให้อัตรากำไรของบริษัทเพิ่มสูงขึ้นได้ในระยะยาว จะช่วยให้การประเมินมูลค่าและประเมินการเติบโตของบริษัทมีความถูกต้องมากยิ่งขึ้นได้ครับ
จุดที่ 3 | หน้า 172 หมายเหตุ 18
สูตรการคิดลดสองชั้น (two-stage discount model)
เป็นสูตรการคิดลดกลับมาเป็นมูลค่าปัจจุบัน ภายใต้เงื่อนไขที่ว่าจะแบ่งอัตราการเติบโตออกเป็น 2 ช่วง คือช่วงเติบโตเร็ว และช่วงที่เติบโตช้าลง เช่น ในตอนแรกบริษัท XYZ อาจเป็นบริษัทขนาดกลางๆ ที่เติบโตเร็วมาก โดยเติบโตเฉลี่ย 15% ต่อปี แต่ถึงจุดหนึ่งบริษัทที่โตเร็วย่อมจะมีขนาดใหญ่ขึ้น และบริษัท XYZ อาจเติบโตช้าลงจนเหลือปีละ 5% ก็ได้ นี่คือสมมติฐานของการคิดลดสองชั้น
โดยสูตรการคำนวณจะเป็นดังในรูปที่ 3.1
รูปที่ 3.1 สูตรการคิดลดสองชั้น
โดยที่ D = กำไรในแต่ละปี (จะเป็นกำไรประเภทใดก็ได้ หรือกระแสเงินสดประเภทใดก็ได้ ขึ้นอยู่กับว่าเรากำลังใช้ตัวเลขใดหามูลค่า), r = อัตราดอกเบี้ยคิดลด, G2 = อัตราการเติบโตในช่วงที่สอง แต่หากสมการนี้ดูแล้วยังงงก็ไม่เป็นไรครับ เรามาดูสถานการณ์จริงกันได้จากในตัวอย่างข้อต่อไป
จุดที่ 4 | หน้า 173 หมายเหตุ 19
ประเมินมูลค่าหุ้น บริษัท Coca-Cola
ในหนังสือได้กำหนดให้บริษัท Coca-Cola มีกำไรในปัจจุบันอยู่ที่ 828 ล้านเหรียญ คาดว่าจะมีการเติบโตของกำไรอยู่ที่ 15% เป็นระยะเวลาติดต่อกัน 10 ปี หลังจากนั้นการเติบโตในปีที่ 11 จะลดลงเหลือปีละ 5% และใช้อัตราดอกเบี้ยคิดลด (อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรระยะยาว) ที่ 9%
D ในปีแรก = 828 ล้านเหรียญ
การเติบโตในช่วงแรก = 15%
การเติบโตในช่วงสอง = 5%
อัตราดอกเบี้ยคิดลด = 9%
ระยะเวลา = 10 ปี
เมื่อนำมาแทนค่าในสูตร จะได้แบบในรูปที่ 4.1 แต่เพื่อความง่ายกว่านั้น เราได้ทำไฟล์เอกเซลมาให้ทุกท่านสามารถดาวน์โหลดไปทำตาม หรือใช้ประเมินมูลค่าหุ้นของตัวเองด้วยก็ได้ เมื่อใส่ข้อมูลในเอกเซลแล้วจะขึ้นแบบในรูปที่ 4.2
รูปที่ 4.1 สูตรการคิดลดสองชั้น โดยใส่ตัวแปรต่างๆ ของ Coca-Cola เข้าไป
รูปที่ 4.2 ตารางประเมินมูลค่าบริษัทตลอดช่วงชีวิตของ Coca-Cola จากตัวอย่างหน้า 173
จากในรูปที่ 4.2 เลข 828 ล้านจะอยู่ในคอลัมน์ของ “เม็ดเงินเริ่มต้น” ส่วนกำไรตั้งแต่ปีที่ 1-10 (ตั้งแต่ 952.20 > 3,349.72) จะเป็นกำไรที่เติบโตขึ้นปีละ 15% ส่วนในคอลัมน์สุดท้ายที่ชื่อ “ปีที่ 10 เป็นต้นไป” จะเป็นการคิดลดอัตราการเติบโตที่เหลือ 5% ผลลัพธ์สุดท้ายของการคำนวณนี้จะได้ 48,392.71 ล้านเหรียญ ซึ่งใกล้เคียงกับในหนังสือที่ 48,377 ล้านเหรียญ อาจคลาดเคลื่อนเล็กน้อยเนื่องจากจุดทศนิยมที่ใช้แตกต่างกัน
จุดที่ 5 | หน้า 192 หมายเหตุ 22
ประเมินมูลค่าหุ้น บริษัท American Express
ในหนังสือได้กำหนดให้บริษัท American Express มีกำไรในปัจจุบันอยู่ที่ 1,400 ล้านเหรียญ คาดว่าจะมีการเติบโตของกำไรอยู่ที่ 10% เป็นระยะเวลาติดต่อกัน 10 ปี จากนั้นการเติบโตในปีที่ 11 เป็นต้นไปจะลดลงเหลือปีละ 5% และใช้อัตราดอกเบี้ยคิดลด (อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรระยะยาว) ที่ 10%
D ในปีแรก = 1,400 ล้านเหรียญ
การเติบโตในช่วงแรก = 10%
การเติบโตในช่วงสอง = 5%
อัตราดอกเบี้ยคิดลด = 10%
ระยะเวลา = 10 ปี
รูปที่ 5.1 ตารางประเมินมูลค่าหุ้นของ Coca-Cola จากตัวอย่างหน้า 173
เขียนและปรับปรุงโดย
ฐานุพงศ์ จิรโอฬารพัฒน์
ศักดิ์สิทธิ์ แสงอรุณ
กรศุภ มังกรแก้ว
ยังไม่จุใจใช่ไหมครับ? หากผู้อ่านอยากให้เขียนเรื่องไหนเพิ่มเติม หรือมีข้อสงสัยตรงไหน มาพูดคุยกันได้ที่กลุ่ม “สังสรรค์หนังสือหุ้น”
